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曹远征（中银国际研究公司董事长、中国宏观经济学会副会长）

网易财经对我的采访《》发表后，受到关注。当日，在《文化纵横》杂志社举办的《重构全球化时代中国互联网》的研讨会上，与会者就中国经济的超大规模性展开了热烈的讨论，相应地也对这一超大规模的生成与发展提出了值得进一步探讨的问题。在这些问题中，最受关注的是”中国如何将自然禀赋的超大规模性整合为工业化意义上经济活动的规模效益？“，其中，中国金融的嵌入所发挥的作用尤其关键。具体发挥了什么作用？我想需要一个专门的回应。

01、负债经营：“资本外汇双缺口”下的路径依赖

在市场经济条件下，利润最大化是企业追求的目标。这与所有者的约束有关，因为在自由竞争的资本市场中，资本的使用权最终属于获利最多的企业。在这种自由竞争的市场条件下，按照MM（莫迪利亚尼-米勒）定理，企业的资本结构（债务与股权的比例）与其总成本及市场价值无关，从而与企业的价值无关。换言之，企业的资本结构是自愿选择的结果，因企业和行业的不同而不同。经验表明，通常只有规模较大的企业适合负债经营。

与发达经济体资本充沛、金融市场发育水平高不同，落后经济体因储蓄不足，通常存在着钱纳里所描述“资本外汇双缺口”现象，同时金融市场发育水平低，使企业难以筹措到发展的资本。因贫困而贫困，出现了贫困的恶性循环，实现工业化是其挣脱贫困陷阱的唯一出路。除吸引外资外，在国内自有资本不足的情况下，企业借入资本，即负债经营，便成为不得不为之的次优选择。正因如此，以借贷便利化为目标的金融深化就成为克服“金融压抑”的主要手段，成为落后经济体金融发展的基本逻辑。麦金农的金融发展理论由此盛行于发展中经济体，尤其是东亚经济体，与之相适应，这些经济体金融结构逐渐发育出以“间接融资”为主的特征。

中国是发展中经济体。如同其它东亚新兴经济体，资本形成是加快工业化的关键。在“资本外汇双缺口”的约束下，除引进外资外，就是要创造满足国内企业“借入资本”来经营的条件，这成为中国金融发展和制度安排的初始动力。改革开放前，中国采取的是高度集中的计划经济体制，人财物、产供销均由政府计划、统筹安排、统一实施，在此情况下，金融在资源配置中是不必要的。计划经济的一个重要特征是财政主导，中国人民银行只是从属于财政的财务核算和出纳机构。1978年，中国的改革开放从农村启动。随着“家庭联产承包责任制”落实，以及农产品“统购统销”制度的改革，农民种田的积极性高涨，农产品产出因之增长，相应地，农民的货币收入增加，中国农村由此出现了符合经济规律的工业化进程，乡镇企业大量涌现。在资本短缺的情况下，“借钱”成为乡镇企业的主要筹资方式，村民集资成为主要途径，草根金融由此萌发，成为农村信用社为代表的正规金融发展的土壤。与此同时，在乡镇企业的冲击下，国有国营工厂也要求“松绑放权”、“自主经营”，进而推动了财政体制的改革。1984年，以工商银行成立为标志，中国建立了中央银行和商业银行的双层金融体系。与“金融独立于财政”相适应，中国财政体制实施了“分灶吃饭”，不仅建立中央和地方两级财政体制，而且对国营工业的财政拨款也改为银行的商业贷款（拨改贷）。中国金融由此开始快速发展。

需要指出的是，在自由资本匮乏，只能负债经营的初始条件下，企业负债可以说不是完全出于自愿，而是不得不为之的次优选择。一旦做出这样的选择，很容易产生路径依赖。随着企业的不断发展，企业负债会不断扩大、负债率会高企，由此，高杠杆成为常态。不只是民营企业，国有企业也是如此。上世纪九十年代，有一句话在中国经济界流行——“企业为银行打工”，企业对负债的路径依赖，反过来又变成了金融机构资产形成的条件，于是，在中国金融快速发展的同时，金融机构也出现了一定的路径依赖。

具体来说，正反馈式的路径依赖是指，企业在高杠杆的常态下，只要内部现金流为正，就可以付息，债务就可以维持下去。而营业收入是内部现金流的来源，只有营业收入不断扩大，内部现金流才会扩大。在这样的情况下，企业不仅可以付息，而且可以扩大负债规模，从而扩展资产，形成规模效益，并提升竞争力。简言之，企业的规模效益要靠负债的扩大来形成，而营业收入带来的规模效益的提升又是支持进一步负债的条件。负债经营与规模最大化经营由此一脉相承、相辅相成，体现为企业对负债（借贷）的渴求。所以，克服融资难、融资贵，始终是金融改革的重点领域。

在此情况下，处于信贷供给侧的金融机构，无论是信贷规模还是信贷机构数量，都出现了快速增长。由此，企业的诉求和金融的发展互为前提。经济的高速增长，也是金融的快速扩展，两者相互缠绕，对杠杆的路径依赖进一步加深。它不仅决定了中国金融以“间接融资”为主的结构，而且这种路径日益强化，导致企业的行为也不易改变。

所以，在这种情况下，即便中国有了资本市场，但是更多企业股本融资的初始动力是负债率过高，期望以增加资本的方法来维持负债，这也是推动中国企业上市热潮的重要原因。然而，企业的行为并未因上市而发生根本改变，一个明显的事实就是，中国有相当数量的上市企业，即使有利润也不分红；即使分红也不是现金，而是红股。企业利润不断转增资本的背后逻辑是，在负债率不变的情况下，企业可以扩大负债，以此满足企业规模扩大的需要。这种以股本融资支持负债的行为，充分反映出中国企业规模取胜对间接融资的强依赖性。

02、现金流持续为正：中国未发生系统性金融风险的秘密

如前文所述，一方面，发展中经济体，尤其东亚新兴经济体企业的高负债经营，是其高速增长的微观基础；另一方面，经济高速增长，反过来又改善着企业的营业收入，由此产生充沛的内部现金流，来支撑企业的负债，同时，高负债支持规模扩张，两者相互推动、螺旋上升，表现在宏观层面上，就是在经济增长的同时，宏观杠杆率也持续升高，形成当年克鲁格曼所描述的“投资推动投资”的增长模式，而投资的来源又是更高的负债。日本如此，韩国也是如此。从这个意义上来说，中国经济增长奇迹是在更大规模上再现了这种增长模式。

一般来说，东亚这种增长模式，在经济高速增长的同时，也因企业的高负债而孕育着“快速去杠杆”的风险。换言之，企业经营收入下降，现金流短缺，企业便无法及时支付利息，由此便会出现“资不抵债”的风险，随时有破产倒闭的可能。在这种情况下，一旦出现任何事情，这种风险很可能会大面积发生，进而出现大批企业倒闭，从而导致系统性的金融崩溃。1997年的亚洲金融危机就是前车之鉴，其去杠杆程度之惨烈，至今令人心悸。反观中国，从上世纪八十年代起，企业开始出现“负债率过高”的问题，先是乡镇企业，再是国有企业，现在又是地方融资平台。因负债率过高而使企业倒闭的事件时有发生，人们也始终担心会引发系统性的金融风险。然而，尽管常年警报不断，但系统性危机却迄今未现。

中国与东亚经济体都是负债经营、规模取胜的企业发展策略，为什么中国尚未出现系统性金融危机？其中的奥秘就在于，在竞争中生存下来的中国企业，内部现金流都是持续为正的。当然，这不能排除存在“幸存者偏差”，但关键在于，幸存者是多数。

具体来说，他们普遍利用中国市场的超大规模性，从需求侧入手，以销定产，在产品策略上，他们努力与收入增长最快的群体一起成长，不断以此群体为目标，改进产品，以适销对路，从而保证了内部现金流的持续不断，进而支持杠杆的可持续性。相应地，其企业财务管理也是坚持不懈地以内部正现金流为目标，使内部现金流时时处处可覆盖企业的支出，尤其是覆盖其规模扩大中投资的（信贷）利息支出。在这一管理导向下，节省成本、薄利多销、量入为出就成为企业的自觉行为，并成为其在激烈的市场竞争中存活下来的关键。

我们看到，改革开放46年，在市场经济发展中，虽然不少企业夭折在半途中，但“幸存者偏差”最终使优胜者行为趋于一致，即规模取胜的前提是内部现金流持续为正。与此同时，中国人口的巨大规模性又为规模取胜的企业发展策略提供了有力支撑，成为其内部现金流为正的充分条件。

中国拥有约14亿人口，市场细分的程度已大大提高，1%-2%的人口就相当于一个小经济体，其规模足够支持具有规模效益特点的任何产业发展，而且，中国的人均年收入还在增长中，尤其需要特别关注的是，具有较高消费倾向、有支付能力的中等收入群体还在持续增长中。目前，中国中等收入群体已有约4亿人口，预计到2035年，即中国基本实现现代化之时，中等收入群体将翻一番，达到约8亿以上，成为全球最大的中等收入群体。在这种情况下，未来的消费扩张与升级是有想象空间的。但是，由于刚刚实现小康的中等收入家庭预算仍相对有限，“质优价廉”仍是其基本偏好，所以，满足此偏好的产品若能不断改进升级，企业便可实现内部现金流持续为正。之前采访中所提到的“农用车以及后继的新能源车的发展路径”便是典型。

03、规模持续扩大：金融创新的新契机

以农用车以及后继的新能源车为代表的企业杠杆可持续的过程，既是企业规模扩大的过程，也是产业链不断延长的产业成长过程。这一过程催生了产业聚集，形成了更大规模的供应链网络，进而使产业呈现出超大规模性的独特优势，使金融创新有了新的契机。

仍以汽车工业为例，只要整车厂有规模性发展，产业内分工就会自然细化，进而带动配件厂发展，产业上下游由此不断延展。配件厂一般是中小企业，资本少、抵押物不足，不仅难以获得贷款，而且因风险高而融资贵。然而，若整车厂的产品能保持与收入增长最快的群体一起成长，配件厂便可借用整车厂的现金流量表，以及资产负债表，进行融资活动，形成 “供应链”金融安排。这一安排突出表现为金融机构的“三表三品”的贷款模式。所谓“三表”是指贷款“不仅要看资产负债表，还要看电表、水表，甚至报关表”；所谓“三品”是指贷款“不仅要凭抵押品，还要凭产品，甚至老板的人品”。换言之，由于产业链的上下游关联所形成的超大规模性，商业信用的外延大大扩展，甚至原先不视为商业信用的信用，如“人品”也纳入了贷款的信用范畴。

“供应链”金融安排，使中小企业不仅可以嵌入，而且可以融入产业链，成为产业链中不可或缺的组成部分，从而在更大规模上成就着规模效益，使边际成本递减，由此，边际收益递增态势进一步得以维持并延长。任何产品只要在中国生产，便会是规模最大、成本最低，从而竞争力最强。更为重要的是，这种超大规模性具有加速迭代且自我强化的能力。因为供应链网络一旦形成，其规模就成为一个至关重要的变量。供应链网络规模越大，内部节点就越多，相互配套组合的可能性就越大，集成创新的机会就越多，产业发展的空间就越广阔。

目前，仍在发展壮大的这一供应链网络，已不仅覆盖全国，而且延伸至全球，使中国成为联合国产业分类中唯一拥有全部工业门类（41大类、191个中类以及525个小类）的国家。同时，新的小类别正在涌现。与之相适应，供应链涵盖的产业越多，其供应链网络弹性就越好。当每个企业都与其他企业建立互为配套的关系时，供应链网络中企业的专业分工将更加细化，即使是专门的小类别生产，也能达到世界级量产的规模。在珠三角地区，这种“专精特新”的小巨人企业，比比皆是。我就曾访问东莞一家专门生产塑料耳机套的小企业，其产量约占全球的1/3。

供应链网络的形成，进一步延展了信用，促使金融机构的产品多样化，使其更加丰富。比如，企业所在地的中小金融机构，人熟地熟，信息的不对称性较小，极易将“三表三品”为代表的创新金融安排作为竞争的利器，由此，在金融不断深化的同时，产业链上的中小企业贷款难的问题也得到缓解，金融的普惠性大大提高，这成为中国金融创新的一大亮点。其中蚂蚁金服就是典型。

04、开发性金融：经济超大规模性的粘合剂

企业以内部现金流为正作为其管理目标，不仅因其杠杆可持续而使企业规模不断变大，而且也因产业链条的延长而形成产业集群，使规模效益再上台阶，更为重要的是，这也推动了金融创新。

上次采访中，我曾提到，中国企业规模效应提升的一个重要途径，就是将基础设施的外部性内部化，扩大了范围经济的内涵。其中有一个附带影响，之前未曾想到，即公益性的基础设施可以产生现金流。这意味着，公益性的基础设施具备商业金融安排的可能，而不再纯粹依赖财政。

仍以汽车为例，“村村通公路”形成了汽车发展的条件，而汽车的普及反过来又使道路有了收费的可能，使其至少可以成为“俱乐部产品”。道路收费所产生的收入及现金流，可以使道路的建设采用一种特别的商业融资安排，即建立在使用者付费基础上的政府与社会资本的合作模式（PPP）。事实上，不只是道路，在中国，几乎所有的基础设施，PPP都是其投资的主流金融安排形式，是中国基础设施建设快速发展的助推器。更重要的是，一方面，它为企业创造条件，即基础设施外部性的内部化；另一方面，基础设施实现了至少部分的商业化运营，成为政府与社会资本两者结合的粘合剂，创造着中国经济更大的规模效益。

“要想富，先修路，这是中国民间广为流传的一句话，它便是对这一更大规模效益的贴切表达。

正是在上述发展的基础上，中国逐渐形成了具有自身特色的所谓“开发性金融”安排。其基本流程是，基于中国工业化的发展前景，地方政府和金融机构共同建立开发区，地方政府首先将土地注入融资平台，此处的融资平台往往是以开发区名义成立。之后，开发区融资平台以土地为质押物来获得贷款，开发建设包括道路在内的基础设施，金融机构也乐于发放贷款。

通过基础设施建设，土地由生地变为熟地，地方将会吸引更多企业入驻，从而形成以土地出让金或租金为主的收入。企业的内部现金流与地方政府财政担保所形成的外部现金流，共同构成对金融机构的还款来源，支撑着开发区融资平台资产负债表的稳定和扩大，进而形成滚动开发之势。

需要强调的是，“开发性金融”在产业组织上有重要意义。“开发性金融”使开发区加快了“七通一平”（道路通、给水通、电通、排水通、热力通、电信通、燃气通及土地平整）乃至标准厂房的建设，进而，以完善的基础设施条件进行招商引资，尤其是外资。上乘的基础设施使中国以一种令人意外的方式，获得了承接发达国家制造业大规模外包的能力。基础设施优良的开发区，获得了跨国大型企业的进驻，而跨国大型企业的进驻，又为一大批为之配套生产的中小企业提供了客户和市场，并创造出为之服务的生产性或生活性的服务企业，并由此形成了层级复杂的供应链网络。

事实上，拥有主流技术的大型制造业，更看重供应链网络的稳定高效性，俗称“短平快”。以汽车工业为例，其零部件众多，所以配套企业较多，在地方政府的支持下，中国的部分开发区把这个行业的“短平快”做到了极致：一般会在以总装厂为中心的方圆100至300公里的半径区域内形成齐全的配套零配部件企业（短）；运输时间通常控制在3至5个小时，即半天以内（快）；零部件直接进入生产线进行总装（平）。这不仅实现了零库存生产，将流动资金成本压到最低，给汽车售价降低提供了更多空间，而且若有问题，当天便能解决，减少了生产差错，提高了质量，并避免了召回。由此，在福特生产方式（节约固定成本、以流水线为核心）和丰田生产方式（节约流动成本、以看板为核心）的基础上，又以差错率低的高质量方式，进一步降低了成本，提高了竞争力。

对创新型中小企业来讲，批量小、品种多、变化快是其特点，所以其更看重供应链的弹性和丰富性。这类企业在中国的沿海地区居多，所以沿海的供应链此类特点就更为显著。其中，深圳的华强北电子市场、华南城物资市场，就是此类供应链网络节点的典型代表，它们的特点是“只有想不到的，没有做不到的；机器做不到的，手工也要做到”。于是，即便是美国硅谷的创意点子，也要远渡重洋来深圳实现。

在上述成果的鼓舞下，近几年，中国地方政府进一步加强了对产业和企业成长全方位服务的力度，新的口号是“政府负责阳光雨露，企业负责茁壮成长”。针对战略性新兴产业，地方政府普遍建立了引导基金，看好对的产业，在企业初创期就以股权投资的形式介入其中，以缓解其初期资本不足、又难以负债的困境，并为外部资本的投入创造条件，扶植其成长，培育形成产业集群的气候。在各个产业集群竞相建设的过程中，以高新技术企业发展为主的“合肥模式”、以新能源电池及其配套产业发展为主的“宜宾模式”表现较为突出。

由此，以金融为手段，通过有为政府与有效市场的结合，中国经济的超大规模性被不断拓展，像“滚雪球”般持续扩大。在这种情况下，规模效益的边界被不断外推，范围经济的内容持续扩大，成本不断下降，形成了人们俗称的“卷”。

此处需要强调一点，这种“开发性金融”安排，虽然是地方政府隐性债务的重要组成部分，具有一定的违约风险，但是，不同于西方国家财政赤字融资所形成的负债，中国的地方政府隐性债务由于有资产相对应，从而具有偿还的可能性。所以，当前出现的地方融资平台违约风险，在很大程度上是由于期限安排的错配。由此，缓解期限错配就成为化解金融风险的重要手段，也成为金融创新的重要领域。我们看到，在基础设施的新建领域，亚洲基础设施投资银行就是创新安排；在基础设施已建领域，超长期国债安排可视为新信号。

05、中国绿色金融：超大规模性“涌现秩序”的表达

复杂经济学家布莱恩·阿瑟在讨论“技术的本质”时指出，技术进化引发了经济进化。“众多的技术集合在一起，创造了一种我们称之为“经济”的东西。经济从它的技术中涌现，不断地从它的技术中创造自己，并决定哪种新技术将会进入其中。”换言之，经济是从它的技术中涌现出来的，形成了“涌现秩序”。按照复杂经济学的理解，所谓“涌现秩序”是指当事物的规模巨大时，参与其中的个体难以预测其后果，出现了不确定性。用学术语言表达，在一个复杂的超大规模的系统中，各个部分之间的相互作用，会导致整体出现新的复杂结构和行为，这些结构和行为不能简单地通过各部分的行为来预测，但可以自发地形成秩序。

如上次的采访所述，进入新能源时代，超大规模性有了新发展（）。以“新三样”为代表的新技术，从局部看并不新奇，早已是人类知识储备中的现成技术。但是把这些技术组合起来，就成为复杂技术，进而会出现迭代效应的集成创新，使整体大于局部之和。

经验表明，当复杂技术被采用后，因整体大于局部之和，往往会呈现出收益递增的特性。技术被采用的越多，获得的经验便越多，技术被改进的速度就越快，规模效益的边界便会不断外推，范围经济的领域也会不断扩大，具有了超大规模性。当多种不同组合集成所形成的效益递增技术，为获得市场而相互竞争时，某些看似偶然的事件就变得重要起来，导致了技术、乃至经济发展路径的“锁定”。

我们注意到，2009年哥本哈根世界气候大会和2015年巴黎气候变化大会之后，尤其是后者，它是世界经济转向低碳发展的触发点，使全球的能源技术进步方向“锁定”于新能源，低碳经济成为新的“涌现秩序”。而作为这一“涌现秩序”的金融表达，便是绿色金融。

对中国而言，2015年巴黎气候变化大会的意义更为重大。在中国加入《巴黎协定》的次年，即2016年，二十国集团（简称G20）领导人第十一次峰会在中国杭州举办。在这次峰会上，中国首次把“绿色金融”议题引入二十国集团议程，成立了绿色金融研究小组，中国的绿色金融发展也从此走上快车道。目前，中国是绿色债券最大的发行国，“赤道原则”已普遍运用于商业银行业务之中，ESG也成为上市公司监管的指引。中国绿色金融无论在实践上，还是在标准制定上，都处于世界的前列，正在全球引领低碳经济这一“涌现秩序”的金融表达。

之所以这样描述和评价中国的绿色金融，既与金融的本质有关，也与中国低碳经济的发展方式有关。

首先从金融本质而言，金融的核心功能是应对不确定性，即人们常说的“金融是配置或管理风险的工具”。所谓“涌现秩序”，是正在生成中的秩序。尽管它有确定的逻辑，但相对人们已有的认知而言，它还是难以把握的，即因超越了人们的认知而具有不确定性。这种不确定性或许不构成损失，但却是金融活动的题中应有之义。正是在这个意义上，“绿色金融”敏感地发现其不确定性，并对其进行定价，使其可量化、可预测，清晰明了且高度统一，成为引导资源配置的信号。

其次，从中国低碳经济发展方式而言，中国的低碳经济发展更多是立足于供给端，首先以新能源发展为导向，即“能源生产电力化，电力生产清洁化”。在这一导向下，各种已知的能源技术都向电力实现方向转变。因电力“即发即用”的技术经济特性，以及由此产生的电网规模经济，使各种能源技术迅速“卷”入其中，规模效益边界外延和范围经济不断扩大，形成了超大规模性。

这不仅取决于，各种技术的迭代和集成形成了复杂技术，从而需要前文所述及的金融对其不确定性的定价；更为重要的是，这些技术所形成的工艺流程和生产设备具有物理的实在性，可把握且易量化，方便金融对其资产进行定价。

与此相对应，发达国家的低碳经济发展更多立足于需求端，以限制排放入手，促使企业生产低碳化，反映在金融上就是碳排放交易。通过交易赋予碳一个价格，以价格机制鼓励企业减排，新能源的发展是这一减排过程中附带的自然产物。

在当前条件下，经验表明，这种金融安排方式因碳足迹捕捉困难，使金融难以准确定价，而且，由于极易产生“搭便车”行为，交易也不十分活跃，其减碳效果显然不如电力清洁化的绿电发展。通过新能源发展绿电，可以在源头上切断碳足迹的延伸，由此使减排成为新能源发展的从属产物。在这个意义上，新能源的超大规模性，为中国绿色金融提供了发展的基础，而作为这一“涌现秩序”的金融表达，绿色金融也传递了一个信号，至少在看得见的未来，通过发展新能源来促进减排，是低碳经济发展的主攻方向。

这里需要指出的是，作为超大规模性“涌现秩序”的金融表达，中国绿色金融在促成新能源规模化的同时，也达到了碳减排的作用。以太阳能利用为例，早在九十年代，中国农村流行通过农房屋顶来充分利用太阳能，当时两种技术并立且相互竞争，一种是太阳能热水器，另一种是屋顶光伏板。相较之下，太阳能热水器经济实用而广受欢迎；而屋顶光伏板发电自用不够，又不能上网转售，几乎成为“鸡肋”，在太阳能产品竞争中处于下风。

光伏板不但需要政府的财政补贴，而且还不受农民待见，只有牧区除外。当时我在国家体改委研究所工作，曾到青海调研，在草原藏区，由于光伏板可以发电照明，又便于携带，颇受牧民青睐。但由于光伏板成本很高，牧民无力负担，金融也难以介入，只好由政府财政作为扶贫工程全额资助。然而，随着屋顶光伏介入电网，情况为之一变。河南省兰考县的经验是，在绿色金融的参与下，农民屋顶光伏板可以卖给电网，电网同时给农民一定数量的免费用电权，超出部分再以市场价格公平结算。农民积极性由此被调动起来，从银行贷款或租或买光伏板，不仅发电增长，而且改变了农村的能源结构，烧饭、洗澡、取暖都开始使用清洁电力，成就了更大范围的碳减排。

由上所述，中国金融发展的基本经验就是，金融紧紧围绕着支持实体经济展开，这也是中国未发生金融危机的基本原因。实体经济关于国计民生，从而有营业收入，有现金流，可付息，可换本，可防范并遏制资产负债表衰退，从而使金融可持续发展。

依据这一基本经验，展望未来，随着中国实体产业的超大规模性不断滚动，以债务融资为主的金融趋向不会发生重大变化，但是以“间接融资”为主的金融结构却会改变。换言之，因长期债务需求的出现，在不改变债务融资方向的同时，以“直接融资”为主的债券市场会日益发展，而以“间接融资”为主的特征会日益减弱。相应地，银行的行为也会发生变化，其主要经营业务，不再是以存货为主的商业银行业务，而是以交易为主的批发银行业务。

事实上，目前中国资本市场中的债券业务已经超过股本业务，而银行又是债券的最大持有者，成为资本市场的最大交易对手。由此，债券长期化、银行交易化、金融品种多样化推动着金融结构直接融资化，这些将是金融发展的趋势。这一趋势的形成基础是实体经济的发展需要，这一趋势的发展逻辑便是金融为实体经济服务。

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